熊园：11月财政数据的喜与忧

熊园、穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2024年1-11月一般财政收入累计19.9万亿，同比-0.6%（1-10月同比-1.3%）；11月一般财政收入1.4万亿，同比11%（10月同比5.5%）。1-11月一般财政支拨累计24.5万亿，同比2.8%（1-10月同比2.7%）；11月一般财政支拨2.36万亿，同比3.8%（10月同比10.4%）。

中枢不雅点：与同时经济、信贷社融数据等证明一致，11月财政数据有喜有忧：喜在，一般财政收入增速勾通两月回升、税收和非税收入均延续改善、专项债连续加速落地；忧在，一般财政支拨放缓、政府性基金收入降幅再度走阔、地盘出让收入未能延续改善等。年内看，政府性基金收入可能存在较大缺口，关连支拨可能较难完成年头预算；一般财政收入缺口可控，通过周转资金、利润上缴等应能对冲，三保等民生支拨仍有保险。往后看，连续指示：财政战略定调“愈加积极”，也进一步明确了提赤字、扩大专项债和相等国债畛域，2025年赤字率有望创历史新高。

1、单月看，11月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入增速均进一步抬升，四大税种收入增速大批改善；一般财政支拨增速旯旮放缓、但支拨节拍仍好于季节性，基建、民生关连支拨增速回落。政府性基金收入增速降幅再度走阔，地盘出让收入增速回落照旧主要攀扯；政府性基金支拨旯旮放缓，但专项债仍在加速落地。

2、年内看，笔据咱们测算，政府性基金收入可能存在1.4万亿把握的缺口，关连支拨可能较难完成年头预算；一般财政收入可能存在6700亿把握的缺口，但11.8发布会默示将“拿出4000亿元场地政府债务结存名额，用于补充场地政府轮廓财力”，相助“中央单元上缴一部分专项收益”，预测可对冲这一缺口，三保等民生支拨仍有保险。

3、往后看，连续指示：财政战略定调“愈加积极”，也进一步明确了提赤字、扩大专项债和相等国债畛域，2025年赤字率有望创历史新高。

>12.9政事局会议、12.12中央经济职责会议总定调“很积极、很过劲”，有不少“决心强、力度大、标的明确”的新提法新条件，开释了很大的战略联想空间，对诸多领域不错有更高期待。

>具体到财政端，中央加杠杆是大标的，预测2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，专项债扩至4.5万亿以上，相等国债畛域2-3万亿以上，对应全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%致使更高，2025年赤字率有望成为史上最高。

4、短期看，有4点热心：

>新一轮债务置换的鼓励节拍，可能对流动性形成一定扰动；

>财政加码后，宽信用的鼓励情况，以及水泥、沥青、挖掘机等什物职责量形成情况；

>一揽子战略落地后，基本面的演化情况，尤其是地产销售和房价的骨子走势；

>来岁两会对赤字率、专项债、相等国债等的具体部署。

正文如下：

1、11月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入增速均进一步抬升，四大税种收入增速大批改善；一般财政支拨增速旯旮放缓、但支拨节拍仍好于季节性，基建、民生关连支拨增速回落。

>总量看，11月一般财政收入增速较上月进一步抬升，税收、非税收入增速均改善。11月一般财政收入1.4万亿，同比增长11%、较上月进一步抬升5.5个百分点。其中，税收收入1.11万亿，同比增长5.3%、勾通两个月改善；非税收入2889亿，同比大幅增长40.4%，场地国有金钱周转可能照旧主要拉动。

>税收收入中，四大税种收入增速大批改善，地盘和房地产关连税收增速由正转负。四大税种中，升值税当月同比由负转正至1.4%、较上月抬升2.6个百分点，与同时工业坐褥改善一致；企业所得税当月同比37%、较上月大幅抬升31.8个百分点，指向工业企业营收可能旯旮改善；个东谈主所得税当月同比11.4%，较上月抬升5.8个百分点；破钞税当月同比0.7%，较上月回落9.5个百分点，与同时破钞旯旮走弱证明一致。此外，地盘和房地产关连税收当月同比由正转负至-5.0%，契税是主要攀扯；印花税同比107%、较上月进一步大幅抬升81.2个百分点，股票商场成交额放大带动证券来回印花税大幅上升可能照旧主要拉动。

>一般财政支拨增速回落、支拨程度略好于季节性，基建、民生关连支拨增速均放缓。11月一般财政支拨2.36万亿，同比增长3.8%、较上月回落6.6个百分点。支拨程度来看，11月一般财政支拨占全年比重为8.3%、略好于季节性（近三年同时均值为8.1%）。主要分项来看：基建方面，11月合座支拨增速为11.1%，较上月回落21.1个百分点，其中，城乡社区事务、农林水、交通运输关连支拨增速均不同幅度转弱；民生方面，教诲、社会保险、卫生健康关连支拨增速也均转弱。

2、11月政府性基金收入增速降幅再度走阔，地盘出让收入增速回落照旧主要攀扯；政府性基金支拨旯旮放缓，但专项债仍在加速落地。

>收入端看，11月政府性基金收入6886亿，同比-14.9%、降幅再度走阔。其中，地盘出让收入5655亿，同比-19.7%、降幅较上月再度走阔，是政府性基金收入增速回落的主要攀扯。往后看，近期房地产销售改善，对地盘商场好转有一定积极意象，但房地产投资偏弱，指向房企拿地意愿可能仍偏弱。

>支拨端看，11月政府性基金支拨1.09万亿，同比6.3%、较上月回落41.6个百分点。其中，地盘出让收入安排的支拨同比-20%、是政府性基金支拨的主要攀扯，主要仍与收入增速回落联系；扣除地盘出让收入安排的支拨后同比增长49.7%、仍处于较高水平，指向专项债仍在加速落地。

风险指示：战略力度超预期，场地债务风险演化超预期，经济下行超预期等。